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东吴证券股份有限公司曾朵红,周尔双,阮巧燕,岳斯瑶,刘晓旭近期对曼恩斯特进行研究并发布了研究报告《涂布模头国产替代领航，改造+耗材双轮存量驱动》，本报告对曼恩斯特给出买入评级，认为其目标价位为134.80元，当前股价为93.98元，预期上涨幅度为43.43%。

曼恩斯特(301325)
投资要点
国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优质服务，率先卡位涂布模头国产化，17、18年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20年市占率达21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22年营业收入复合增速约82%，归母净利复合增速约84%，其中22年实现营业收入4.9亿元，归母净利润2.0亿元，盈利水平维持高位，20-22年毛利率维持70%左右，净利率维持40%左右。
增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可维持。1）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换，叠加易损特性带来维修与更换，成就良性内生增长。全球锂电模头25年需求预计超6000套，对应市场空间超33亿元，其中增量/存量市场超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年复合增速8%/45%，存量市场增速可观，长期看，30年锂电模头需求预计超1万套，市场空间超60亿元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类30年市场空间预计10亿元。2）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长，进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20年CR3近80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产品带来超额收益，预计行业高毛利率可维持。
凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售价低30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份额有望进一步提升。出货方面，公司22年涂布模头销售825套，23年预计实现70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放量，23年预计实现100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产品，第一条GW级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大幅下降至7%（毛利率低于65%），高容量、高倍率类开始放量（毛利率高于80%），同时双头、全自动、陶瓷三大技术变革已有产品量产，全方面维持领先地位，23年毛利率预计维持70%左右。
盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年实现归母净利4.0/6.5/9.4亿元，同增98%/61%/45%，对应PE28/17/12倍，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，叠加钙钛矿等新领域逐渐突破，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游行业需求波动风险。

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级1家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为130.0。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，曼恩斯特（301325）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性优秀。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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